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（原标题：基金经理投资笔记|密切关注基本面的结构分化，特别是外部冲击）

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

上周市场依然是乱战纷纷，周一市场大反攻，中特估、新能源和医药表现亮眼，周二开始市场反弹乏力，沪深300在权重股中特估的拖累下开启了连续四天的回调，前期回调较多的TMT板块开始底部反弹,以及前期跌幅较少的游戏、传媒，则涨幅都较大。市场看上去热点纷纭，但是持续性较差，指数层面难有突破，结构热点快速轮动，赚钱效应较差。整个五月，我们判断市场进入僵持阶段，会有反弹，但投资者的共识仍然不清楚，缺乏清晰的主线和宏观大逻辑。

刚公布的经济数据仍是在验证和强化经济复苏偏弱的判断，整体而言，经济的内生动能偏弱，政策的潜在空间也在收窄，财政收支略显疲态。在这样的大背景之下，最近市场的预期在走弱，人民币也有所走弱。考虑到市场整体回调，处在低位，我们认为整个五月依然是“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”，不太可能是收获的时间，而是逐步布局的阶段。理性的策略是保有余粮，所谓手有余粮，心中不慌。

一、市场有所反弹，但仍然属于踟蹰不前的状态

近期的市场，从大类资产的配置角度看，投资者开始反思5个月来对经济复苏和政策刺激的力度的误判，开始加大对债券的配置。虽然，权益有所反弹，但整体看对风险资产的配置开始踟蹰不前。

上周申万31个行业中有11个行业出现上涨，20个行业出现下跌，行业涨跌幅中位数为-0.65%。其中，电子、国防军工、机械设备等行业表现较好，涨跌幅分别为5.17%、4.79%、4.01%；传媒、房地产、建筑装饰等行业表现较差，涨跌幅分别为-5.60%、-3.96%、-3.00%。从估值层面观察，社会服务、商贸零售、计算机等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为80.01%、78.65%、78.61%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.27%、0.95%、3.07%。 估值环比变化看，国防军工、机械设备、电子等行业位于前列，市盈率分位数分别变化11.40%、6.54%、1.97%；纺织服饰、建筑装饰、农林牧渔等行业稍显落后，市盈率分位数分别变化-5.12%、-3.54%、-3.22%。

从交易情绪观察，纵向（时序上）拥挤度方面，银行、国防军工、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为98.1%、98.1%、96.2%；农林牧渔、食品饮料、基础化工等行、，国防军工等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为94.2%、94.2%、90.4%；建筑材料、房地产、农林牧渔等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数分别为1.9%、3.8%、3.8%。

随着经济弱复苏态势的确认，上周市场情绪大幅走低，整体温度下降至20%分位数上方。虽然银行、非银金融、国防军工、传媒等板块交易热度上升明显；但A股进入下行区间且情绪回落速度较快，市场风险或大于机会。

二、基本面结构分化

再弱的市场也有投资机会，这是结构主义的基本逻辑。最新公布的数据彰显了以下产业特征：

第一，降温的房市，彻底告别主导产业

最新的地产数据和金融数据显示，在经历了短期的积压需求释放之后，地产需求整体有所回落。与此同时，一线和高能级城市的豪宅和二手房交易似乎又有一定的热度。

分析地产需求的分化，首先，我们认为二手房的热度传递的并不完全是需求强的信息。相反，二手房的成交增加说明有很多原来基于投资需求持有多套房的人正在趁着地产市场阶段性回暖出手。其次，从全球的经验来看，每次经济遭受冲击，财富分配结构总是恶化的，所以我们看到改善性需求和刚需的分化。最后，最终决定整个地产盘子的不是少数的高端改善需求，而是庞大的刚需盘子。刚需盘子面临的重要制约在于：1）收入增速的下降和不确定性上升的背景下，如何去加杠杆；2）收入增速放缓、老龄化压力加大后，如何支撑20倍以上的房价收入比。

数据再一次验证了我们的判断，房地产彻底告别了主导产业的角色。具体看，1-4月房地产投资同比下降6.2%，进一步下滑0.4%，我们一直对地产的修复保持较谨慎态度，主要是房企资产负债表受损，以及人口周期向下使得地产链前端持续疲弱。1-4月，房屋竣工面积同比增长18.8%，前值14%，保交楼下竣工相对景气；房屋新开工面积同比下降21%，前值下降19%；房地产开发企业房屋施工面积同比下降5.6%，前值下降5.2%，新开工和施工面积同比降幅仍在扩大，房企拿地依然疲软；商品房销售面积同比下降0.4%，虽然相比上月的下降1.8%有所回升，但考虑去年4月基数大幅走低，两年同比大幅回落。房地产拿地投资的低迷与销售的边际放缓，或限制未来房地产投资的恢复高度。

第二，消费的变化：人民对于美好生活的向往就是需求的方向

与地产走弱相对比的是近期演唱会和旅游的火热。淄博的烧烤走红，对应的是基本消费追求物美价廉和良好的体验感；而不惜以原价几倍的价格购买演唱会,则说明消费者乐意对优秀的精神追求支付高溢价。一高一低,对应的是消费习惯和消费需求的变化，市场和政策可能需要逐渐去适应和匹配这样的变化。毕竟“人民对美好生活的向往，就是我们的奋斗目标”,而且人民对美好生活的向往也是经济增长不竭的动力。

从宏观数据看，消费复苏阶段性放缓，服务业支撑动能延续，结构有所分化。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，主要是基数效应所致，两年复合同比增速2.6%相较上月的3.3%进一步放缓，这意味着消费脉冲式修复后，动能阶段性放缓。从分项看，服务业仍是消费的主要支撑力量，4月餐饮收入同比增长43.8%（前值26.3%），两年复合增速5.4%，较3月的2.8%有所改善；而商品零售额同比增长15.9%（前值9.1%），复合增速2.3%，较3月下滑1%。

分商品来看，饮料、烟酒、日用品、中西药品、文化办公、通讯器材、建筑装潢、汽车等商品分项单月复合增速降幅较大，显示出日常消费品、大件商品、房地产相关商品消费需求整体偏弱。部分可选商品消费呈现结构性亮点，例如4月家电和体育娱乐用品消费的两年同比增速有所上升。消费复苏呈现线下场景恢复基本完成，餐饮、出游等相关消费呈现较高景气，但居民购买力偏弱，商品消费复苏趋势较为平缓。往后我们认为消费的修复动能根源于居民收入预期的增加，疫情影响的脉冲式修复过后，修复动能阶段性将趋缓，且呈现分化趋势。基于中观数据观察，5月汽车消费可能在政策刺激下有所改善，而地产后周期消费仍呈现降温趋势。

第三，中特估下的盈利分配格局

今年的核心主线之一——中特估，是财政现实的需求，也是政策的重点。随着经济的复苏力度弱于预期，盈利在不同部门的分配，就成为了一个绕不过去的问题。中特估从概念到可落地的投资策略的重要支撑之一，在于国企考核更偏向经营效益和效率的提升，对应利润的增长和ROE的提升。如果经济复苏力度较强，那么自然政策可以顺势而为。而如果复苏弱于预期，在企业盈利偏弱的大背景下，国企盈利的提升会削弱与国企相关的供应商的盈利能力，这是一个现实的问题，这也对应我们在投资过程中需要回避的领域。

三、外部冲击仍然需要高度关注

近期市场对外部的冲击讨论增多，主要的原因是国内经济修复和政策刺激弱于大多数人的预期。人民币兑美元重新站上7的高位，美国债务违约尚未完全解决，海外主要股指屡创新高等，引发投资者对海外经济是否衰退的重新讨论。我们对中国弱复苏，海外类衰退的趋势判断没有变化，但市场的节奏在近期仍然受到外部冲击的影响，这对我们的布局有明显的影响。我们对二季度的整体判断是波动大，需要坚持原则，也需要坚持灵活性。做时间的朋友，耐心一点，关注结构的变化，谋定而后动。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

本文源自：金融界

作者：魏凤春、罗水星