民生证券股份有限公司徐皓亮近期对晨光股份进行研究并发布了研究报告《深度报告系列一：改易更化，传统主业变革正当时》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为45.24元。

晨光股份(603899)

(资料图)

传统核心业务是晨光业务的基石，贡献 75%的净利润： 晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。 2022年，传统业务实现营收 82 亿元，收入占比 41%，实现净利润 10.2 亿元，占净利润的 75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从 23Q1 业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。

发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。 文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22 年底公司拥有终端约 7 万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门 IP 打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。

渠道：线上化&大店化&直供化。 疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。

品类：从必选到可选，从文具到文创。 学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点， 故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示， 16 年中学生仅有 9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。

数字化&供应链为变革提供基础： 1. 强 IT 系统：”晨光联盟 app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆 app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面， IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。 2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。

投资建议： 短期： 传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况； 长期： 公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25 年归母净利润为 17.8/21.7/25.6 亿元，对应估值为 23/19/16X，维持“推荐”评级。

风险提示： 线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券(601878)傅嘉成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达90.47%，其预测2023年度归属净利润为盈利17.61亿，根据现价换算的预测PE为23.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级29家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为62.38。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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