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视源作为显示细分龙头，其以成熟的板卡业务为稳健支柱、以交互平板为发展增量，下限壁垒深厚，上限空间仍远。本篇报告我们阐明视源的核心业务发展逻辑，并进一步总结公司的底层布局与成功基础。
交互龙头独具特色，核心业务份额均保持第一。视源最早从事于液晶显示主板业务，2008 年推出交互智能平板品牌“希沃”并步入教育信息化行业，2017 年发布“MAXHUB”品牌布局企业服务，当前公司在前述三大领域均多年蝉联份额第一，是兼具确定性与成长性的显示细分龙头。2011 年-2022年期间，公司营业收入CAGR 为30.1%，同时受益于业务结构升级，盈利能力稳步提升。此外，公司治理结构优秀，形成了独具特色的“股份共享，员工共治”的企业机制，无控股股东且高管轮值，充分激发组织活力。
以稳健为盾：板卡业务贡献稳定现金流。视源是全球领先的液晶显示主控板卡供应商，2022 年公司液晶主板销量6722 万片，占全球电视出货量比例高达33.2%，在电视产业链各环节中视源集中度相对最高，相应具备供应链议价权。相比其他板卡制造商而言，公司在“同质化”产品的竞争优势为低成本、高质量、优服务；对于“差异化”产品，优势在于高研发投入带来的创新性和智能化，多合一板卡、智能板卡领先行业。当前电视行业需求趋稳且视源格局集中，板卡是公司稳定的护城河和现金流来源，未来量增角度看向商显、生活电器等领域板卡拓展，价增角度看向产品结构升级。
以成长为矛：交互平板构筑增长主动力。智能交互平板为公司收入增长支柱，2016-2021 年收入CAGR 为29.2%，希沃、MAXHUB 分别在教育、企业服务领域市占率多年蝉联第一，2022 年销量份额分别为48.2%、27.9%，核心优势中希沃侧重渠道壁垒，MAXHUB 侧重产品体验。展望未来发展：1）希沃：国内既有渠道和品牌优势确立，随着教育信息化改革深化、海外及高职教渗透率提升、C 端学习机需求提速带来增量空间。2）MAXHUB：公司专业产品矩阵全面，性价比、兼容性优势凸显，地推及售后服务能力领先。
当前公司已与微软Teams 落地合作，AI 应用通道打开后渗透率及份额有望加速提升。我们测算全球会议平板远期稳态规模有望达到320 亿元左右，若MAXHUB 份额为25%，会议平板收入有望实现80 亿元/年，相比当前仍有近400%增长空间。
成长性与稳定性共存，底层优势在于“创新、效率、共赢”。视源在各细分领域制霸的底层保障，在于公司极强的研发创新实力、供应链管理能力、以及鲜明独特的“共赢”式企业文化。共赢的体制下公司形成了核心但容易被市场忽略的“软实力”——经营稳定性，包括稳定的上下游关系、优秀的经销团队等，而稳定性也为公司带来更高的估值溢价。
投资建议：公司以板卡业务为稳健支柱、以交互平板为发展增量，下限壁垒深厚，上限空间仍远。我们给予23-25 年EPS 预测为3.12/3.79/4.60 元，对应PE 为17/14/11 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，给予目标价74 元，对应23 年24 倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑：王丹 ）

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